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Gli Stati Uniti nel 2026: tra potere geopolitico e ingegneria macro-finanziaria
di Andrea Delitala, Head of Multi Asset Euro di Pictet Asset Management
Cornice geopolitica
Il 2026 si apre con un’intensificazione dei rischi geopolitici e con una postura statunitense chiaramente power‑based. La riedizione della dottrina Monroe[1] ridefinita “Don‑Roe”, implica minore enfasi sulla “esportazione della democrazia” e maggiore selettività interventista quando l’interesse nazionale è in gioco, con assertività esplicita nell’Emisfero Occidentale. La tassonomia TACO vs FAFO, introdotta da Eurasia, ovvero Trump pronto a recedere (Trump Always Chickens Out) piuttosto che a incedere punendo gli ‘indisciplinati’ (F..k Around and Find Out) serve a misurare il grado di assoggettabilità dei Paesi alle iniziative USA: la Cina occupa l’estremo “TACO”, cioè la massima capacità di resistere alla pressione americana; il Venezuela è l’esempio recente di incursione concreta. I rapporti con l’Europa mantengono un’impronta competitiva che oscilla tra intesa con l’alleato (e mercato) storico degli USA e il nuovo atteggiamento più distaccato e persino ostile mostrato dall’entourage di Trump. Il messaggio sostanziale è che la geopolitica non fa da sfondo, bensì entra nel disegno economico‑finanziario dell’amministrazione, con riverberi diretti sui prezzi relativi (tariffe e cambio) e sulla banca centrale.
Politica economica USA: tariffe, AI e le nuove asimmetrie del ciclo
Sul piano ciclico, l’amministrazione continua a utilizzare le tariffe come leva di politica economica oltre che ‘negoziale’. Gli introiti da dazi corrispondono oggi a un’aliquota media effettiva (basati sugli incassi alla frontiera commisurati al volume di import) intorno all’11%; riteniamo plausibile una risalita, ma non fino al 16–17% teorico, ipotizzato dagli economisti. I dazi, oltre ad essere strumento transattivo, nella logica di Trump sono trattati come strumento quasi-fiscale (potenzialmente modulabile per regolare il ciclo), con effetti inflattivi ritardati che non consideriamo ancora totalmente esauriti.
Il ciclo americano resta resiliente ma disomogeneo. La K-shape vede “Wall Street” in accelerazione - grazie a ecosistema AI e investimenti IT - e “Main Street” più debole - manifattura, import, consumi essenziali e un mercato del lavoro in equilibrio statico (“no-hiring/no-firing”) dovuto alla domanda attenuata e al rallentamento dell’immigrazione. L’AI ha un peso macro significativo: circa il 10% degli occupati è coinvolto in AI ma contribuisce al 40% della crescita; e nel 2026 il contributo è atteso in aumento. Questa combinazione giustifica l’easing bias della Fed motivato dal risk management occupazionale, ma non elimina la possibilità che residui inflattivi riemergano se tariffe e politica industriale continueranno ad agire “sotto traccia”. In pratica, la ‘K’ segnala una certa divergenza nelle circostanze economiche di diversi settori o regioni, con la parte più dinamica rappresentata dagli investimenti in Tecnologia. Lo scenario di base, guardando al buon andamento dei salari reali e della produttività ad oggi fa pensare ad un ricongiungimento più equilibrato dei due rami della K.
Il ruolo della liquidità nel funding del debito USA
Accanto ai dazi, novità importante del 2025 è il Genius Act che autorizza e regola strumenti quali le stablecoin che, in quanto collateralizzati, potranno creare domanda aggiuntiva di T-bill e quindi assorbire nuove emissioni a breve. Le implicazioni sono chiare: canalizzando flussi “programmati” verso T-bill (forse ‘dedicati’ e a rendimento contenuto), si consente un abbassamento delle scadenze medie all’emissione del debito e quindi una riduzione anche del suo costo medio per interessi. Non è QE in senso classico, ma incide sulla micro-struttura della liquidità del sistema: più finanziamento a brevissimo, roll-over più frequente, onere medio degli interessi più basso nell’immediato. La Fed è pronta ad acquistare T-bill per ragioni di stabilità operativa qualora le riserve bancarie calassero verso soglie critiche. Questo “mini-QE sui T-bill” non rappresenta uno stimolo generalizzato come gli acquisti su duration lunga, ma stabilizza il circuito di funding a breve in un contesto in cui il Tesoro accorcia la struttura delle scadenze.
Sulla sostenibilità del debito pubblico USA, la nostra posizione è che il tema non sia imminente, pur essendo peggiorato rispetto al pre-2022: debito/PIL ~115%, deficit primario ~3%, tassi reali strutturalmente più alti del passato. La chiave resta il differenziale tra tasso reale medio pagato sul debito e crescita reale: finché il primo resta inferiore alla seconda, il rapporto debito/PIL converge anche con saldi primari moderatamente negativi; se invece il tasso reale dovesse eccedere stabilmente la crescita potenziale, l’aggiustamento richiederebbe ampi avanzi primari. È perciò plausibile che l’amministrazione miri soprattutto a ridurre la spesa per interessi tramite accorciamento e canalizzazione di domanda, più che con un rapido consolidamento del primario. Pertanto, il richiamo di Yellen alla sostenibilità del debito[2] non ci sembra di immediata rilevanza: per il 2026 sembrano esserci rimedi ‘tecnico-operativi’ (tariffe, T-bill dedicati, mini-QE tecnico) con cui si cerca di tenere bassi i tassi effettivi di finanziamento.
Federal Reserve tra consenso interno e pressione politica
Il 2025 ha consegnato una Fed insolitamente compatta sotto la guida di Powell: lo si è visto in settembre, quando l’“incursione politica” - con Miran isolato - è stata rintuzzata grazie a un robusto lavoro di consenso interno. La stance monetaria attuale è già sotto neutralità: con Fed Funds ~3,6% e core PCE ~2,8%, il tasso reale (~0,8%) si colloca sotto la stima di r* in area ~1% reale. La giustificazione ufficiale è il risk management sul lato occupazione menzionato sopra. Le proiezioni del SEP/dot plot indicano un taglio nel 2026 e uno nel 2027. Coerenza che dipende dal proseguire del disinflation trend; la nostra lettura è prudente, perché gli effetti inflattivi residui di tariffe e politiche industriali potrebbero riaffiorare. La parte più delicata è politica: il confronto con l’Esecutivo è diventato esplicito, fino alla citazione in pubblico da parte di Powell dell’utilizzo del DoJ per fare pressioni politiche sulla Fed.
Ragioni di Scambio
Il dollaro è il fulcro del disegno economico. L’obiettivo dichiarato è aumentare la competitività manifatturiera migliorando le Ragioni di Scambio (RdS) dei prodotti statunitensi (valore dell’Import per unità di Export) tramite dazi e/o svalutazione del dollaro. Il 2025 si è concluso con ~+9% di tariffe effettive e ~-9,5% di deprezzamento effettivo del USD; il che implica complessivamente ~+18,5% di aumento delle RdS. In quest’ottica, un altro 5% di svalutazione del dollaro porterebbe le RdS ad un movimento pari al +22%-25% complessivo rispetto a fine 2024, che appare coerente con gli obiettivi di politica industriale; nello scenario di rischio, in cui la Fed venisse assoggettata al potere esecutivo, non escludiamo picchi fino a ~30%. Di contro, se la Fed dovesse restare ortodossa, l’USD potrebbe rafforzarsi tatticamente; nel medio periodo, se il disegno “tariffe e assedio alla Fed” dovesse proseguire, il profilo del dollaro effettivo è di vulnerabilità.
Implicazioni per l’Asset Allocation
La traduzione di portafoglio discende direttamente dalle considerazioni di cui sopra. Al momento, lato azionario siamo meno concentrati sulle mega-cap tech rispetto al biennio precedente: abbiamo favorito un broadening più sano della leadership azionaria e selezionato temi di qualità; tra questi, la difesa europea, farmaceutici e finanziari. Sul reddito fisso, non deteniamo Treasury USA ma manteniamo duration solo europea; questo poiché il binario politico della Fed rende asimmetrico il profilo rischio/rendimento e l’hedging del dollaro erode il carry. Nel complesso, la parte obbligazionaria resta contenuta nella duration, con maggiore spazio a debito emergente e corporate europee di qualità, meno esposte ai rischi di leva eccessiva presenti negli USA. Sul dollaro, l’esposizione è oggi intorno a <5% (sotto la nostra norma storica di ~15%) e a tratti è stata negativa nel 2025. Laddove servisse esposizione ai tassi USA, la preferiamo tattica via futures piuttosto che strategica con cash bond, per non pagare il costo di copertura valutaria che conseguirebbe rendimenti tradotti in EUR inferiori a quelli ottenibili con obbligazioni domestiche dell’Eurozona.